中美财政脉冲错位的启示
中金公司刘刚、李雨婕 11-26 18：24
中金公司表示，2024年的走向是美国大概率走向收缩，也缓解发债压力；中国在改善路上、但幅度和速度更关键。
摘 要
回顾2023年，中美财政脉冲“裂口”意外扩大是导致中美经济周期错位与市场表现巨大差异的最根本原因。美国财政脉冲出乎意料的冲高至2021年以来新高，而中国则创出2021年以来的新低。为何会如此？往后会如何？
一、2023年的背离：美国意外扩张，中国意外收缩
2023年美国财政超预期扩张，其中金融风险、财政收入回落和部分支出上升共同导致赤字扩张，也导致经济“加速”和美股、美元和美债利率的走强。中国在年初疫后经济快速修复后，财政脉冲转为快速收缩，主要因为财政收入抬升但支出受限，脉冲幅度和程度都超出预期。
二、2024年的走向：美国大概率走向收缩，也缓解发债压力；中国在改善路上、但幅度和速度更关键
展望2024年，对于美国，在FRA法案限制、大选年博弈等影响下，我们测算美国2024财年赤字低于2023年，导致财政脉冲自2022年以来再度转负；赤字回落和TGA回补完成也会减少2024年发债规模。中国增发国债逐步扭转财政脉冲收缩，我们测算如果财政脉冲回正，或需要公共财政赤字净增加3万亿元，力度更大更快、效果可能更好；未来幅度和速度将成为能否撬动私人部门信用和增长的关键。
三、紧财政+宽货币的资产启示？成长股、债券和黄金表现领先，大宗商品落后
历史上，在美国紧财政+宽货币阶段，成长股、债券和黄金表现领先，大宗商品落后，在财政“小年”、利率下行和经济“滚动”放缓综合作用下，成长风格和结构行情可能继续受益，尤其是板块盈利已经率先回调，且实现了降本增效。对于中国，美国紧财政+宽货币将部分缓解增长差和政策差的压力，利率敏感性板块可能率先受益，但在更大对症政策前，依然建议“哑铃”结构。
回顾2023年，中美财政脉冲“裂口”意外扩大是导致中美经济周期错位与市场表现巨大差异的最根本原因。美国财政脉冲出乎意料的冲高至2021年以来新高，中国则创出2021年以来新低则更让人意外。中美财政脉冲的意外分化进一步解释了信用周期的背离（《从信用周期看中美周期错位》）：美国私人部门信用收缩本来缓慢，财政扩张则“火上浇油”，导致经济在三季度的“再加速”；中国则相反，私人部门没有能力或意愿加杠杆的情况下，财政意外收缩解释了增长与市场的弱势。因此往前看，财政如何演变是我们分析中美周期和资产走向的核心抓手。
2024年的走向：美国大概率走向收缩，也缓解发债压力；中国在改善路上、但幅度和速度更关键
2022年，美国紧财政+紧货币，流动性和增长共同承压，彼时衰退预期升温，美股大跌。2023年，美国宽财政+紧货币，宽财政抵消紧货币影响，美股反弹，纳斯达克在AI行情驱动下反弹力度更大。展望2024年，美国或进入紧财政+宽货币。这一背景下，美国增长方向往下但程度不深，三季度或是增长低点（《全球市场2024年展望：避不开的周期》），货币政策成功抑制需求后逐渐宽松，有助于流动性压力的缓解。
我们复盘了自80年代以来历次紧财政+宽货币阶段，发现经济基本面和资产表现特征如下：
►经济基本面：增长指标相对弱势，通胀放缓。历史上紧财政但货币逐渐转松的8个类似阶段中，美国ISM制造业PMI指数普遍放缓，平均回落1.45ppt；通胀小幅回落，平均下降0.03ppt。但失业率变化方向并不统一。
对于中国，美国紧财政+宽货币将部分缓解增长差和政策差的压力。美国增长放缓和加息压力缓解，都会给中国的利差、汇率和政策再宽松提供窗口，因为当前进一步降低长端和实际融资成本也将成为一个可用的提振增长手段。如果借这一窗口尽快推动财政扩张，也可以借此缩小增长差距。对资产而言，美债利率和美联储政策会提供一个央行政策和估值修复的喘息窗口，此时利率敏感行业或高弹性板块更为收益，如生物科技、科技硬件、新能源与互联网等。但在修复式反弹后和更大对症政策前，建议依然沿用攻守兼备的“哑铃”结构，高端科技、出海逻辑、长期分红能力是三条主线逻辑。
作者：刘刚 李雨婕，来源：Kevin策略研究，原文标题：《中金 | 海外：中美财政脉冲错位的启示》，内容有删减
刘刚：S0080512030003
李雨婕：S0080523030005
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