（报告出品方/分析师：东方证券 浦俊懿 杨震 陈超）
一、公司概况：专注于智慧供热行业，具备整体解决方案提供能力
1.1 专注于智慧供热行业，产品覆盖供热行业核心环节
瑞纳智能专注于智慧供热行业，是行业领先的智慧供热整体解决方案提供商。
公司成立于 2008 年，专业从事智慧供热行业的产品研发和生产、智慧供热方案的设计与实施，三大主营业务为：供热节能产品销售、供热节能系统工程和供热节能服务，涵盖了“能源计量与数据采集、能源智能控制、数据交互与分析管理、节能服务”的完整产业链，具备提供“产品+方案+服务”一体化智慧供热整体解决方案的能力。
1.2 股权结构稳定，实施股权激励调动员工积极性
瑞纳智能股权结构稳定，实施股权激励调动员工积极性。
截止 2022 年 9 月 30 日，公司前五大股东为于大永、王兆杰、瑞瀚远、长风盈泰、董君勇，分别占股 59.82%、4.44%、3.36%、3.28%、2.96%，其中，公司实际控制人为于大永，实控人股权比例高。
公司实施股权激励计划，瑞瀚远和长风盈泰是员工持股平台，完善了员工激励机制，调动核心管理人员与骨干员工的工作积极性，有利于公司未来可持续发展。
1.3 业绩稳步增长，费用率控制良好
营收持续稳步增长，供热节能产品销售和系统工程是收入主要来源。
自 2017 年以来，公司收入持续高速增长：2017-2021 年公司收入分别为 1.6 亿、2.1 亿、 3.5 亿、4.2 亿和 5.3 亿元，CAGR 达到 34.9%。2022H1 公司收入为 1.0 亿元，同比增长 36.0%，上半年收入大幅增加主要系供热节能产品销售增加。公司收入季节性明显，主要集 中在第四季度。
公司营收主要来自于三个板块：供热节能产品销售、供热节能系统工程和供热节能服务。2021 年，供热节能产品销售、系统工程和服务的收入分别为 3.6 亿、1.5 亿和 0.2 亿元，2017-2021 年 CAGR 分别为 33.5%、36.7%和 46.1%，其中，2018-2020 年供热节能产品销售占比持续扩大，占比分别为 46.1%、65.9%和 69.2%，2021 年占比为 67.6%。
归母净利润大幅增长，得益于供热节能产品的收入大幅增长和高毛利率。
2017-2021 年，公司归母净利润分别为 0.3 亿元、0.4 亿元、1.0 亿元、1.3 亿元和 1.7 亿元，CAGR 达到 54.5%，维持高速增长态势。
2019 年，公司归母净利润同比大幅增长 125.6%，主要得益于供热节能产品销售收入大幅增长，而供热节能产品的毛利率相对较高。
图 6：2017-2022H1 公司归母净利润（亿元）
整体毛利率保持稳定提升，供热节能产品销售和系统工程业务的毛利率是主要影响因素。
2017-2021 年，公司毛利率分别为 52.9%、53.0%、54.8%、56.4%和 55.1%，基本保持稳定。供热节能产品销售业务和供热节能系统工程业务的毛利占比较高，因此，它们的毛利率变化对整体毛利率影响较大。
2017-2021 年，公司供热节能产品销售业务毛利率分别为 57.8%、58.4%、59.0%、59.1%和 57.9%，毛利率基本保持稳定；供热节能系统工程业务毛利率分别为 42.7%、48.7%、44.5%、47.0%和 48.6%，主要受各年度单个项目毛利率影响。
期间费用率控制良好，整体呈现下降趋势。
2017-2021 年，公司期间费用率分别为 29.9%、30.1%、23.2%、22.7%和 21.0%，整体呈现下降趋势。2021 年，公司销售费用率为 6.4%，同比下降 0.6pct；管理费用率为 14.9%，同比下降 0.8pct；研发费用率为 6.8%，同比下降 0.3pct；管理费用率和销售费用率的下降体现公司费用控制良好，有助于提高盈利能力。
图 9：2017-2021 公司各项费用率
二、行业发展：“双碳”政策驱动智慧供热行业改革，智慧化升级提质增效
2.1 我国供热行业信息化水平尚低，智慧供热是未来发展趋势
2.1.1 我国供热行业向集中供热发展，主要针对北方城市
我国供热行业历经四个发展阶段，由分散供热走向集中供热。
第一阶段：建国之初，我国各地城市基础设施落后，以分散供热为主；
第二阶段：热电厂建设逐步增加，热力行业仍旧缺乏长期规划；
第三阶段：经过几十年发展，城市集中供热得到普及，集中供热需求增大；
第四阶段：原建设部、国家发改委等八部委下发文件停止福利供热，实行用热商品化、货币 化，集中供热市场化进程正式启动，城市集中供热得到快速发展。
我国城市供热主要针对北方城市，供热系统是现代城市的重要基础设施之一。
我国城市供热主要针对北方城市，分布于“三北（东北、华北和西北）”十三省、直辖市、自治区以及山东和河南两省。城市供热系统由一个或多个热源通过热网向热用户提供生产、生活用热，是公用事业的重要组成部分，一般由三部分组成：热源、热网、热用户。
热力主干线称为一次网，通常指的是连接热电厂和换热站之间的管道，由供热单位管理维护；二次网是用热单位内部的管网，通常指的是从热力站到热用户之间的管道，由热力公司管理维护。
2.1.2 我国供热行业信息化水平较低，供热效率低且损耗大
全国供热需求增大，传统供热设施功能不足导致效率低下。随着我国城市化进程加速，全国城市集中供热面积和供热管网长度都有了较快增长。
2011 年，我国城市集中供热面积为 47.38 亿平方米，2020 年则为 98.82 亿平方米，2011-2020 年 CAGR 达到 8.51%；2011 年，我国城市集中供热管道长度为 14.73 万公里，2020 年为 42.60 万公里，2011-2020 年 CAGR 达到 12.52%。
随着供热面积和供热管道长度的快速增长，传统的供热基础设施功能不足，供热管理难度也随之加大，从而导致损耗进一步加大。
供热过程中多因素导致热能损耗较高。
供热过程中，热量损耗主要受四个因素影响：
1) 建筑物本身因素，包括建筑物保温性能差、用户用热习惯造成的热量损失；
2) 空间分布导致各个用户室温不均，为了维持较低室温用户的需求，热源处加大供热量造成过 量供暖损失；
3) 在时间分布上，供热量未随天气变化而及时调整，过量供暖，造成损耗；
4) 供热管网管道漏热造成热量损失。
2.1.3 供热信息化升级提质增效，智慧供热是未来发展的必然趋势
供热信息化升级提质增效，智慧供热是未来行业发展的必然趋势。
智慧供热充分利用新一代大数据、物联网和人工智能技术实现提供管理效率和减少能耗，通过构建智能化管理系统和能效系统，实现从热源、热网、热力站和热用户之间整个供热系统的监控和管理，达到供热计量自动化、用户用热自主化、系统调控智能化、监管科学化和供热系统的节能降耗，使供热行业由自动化向智能化升级，提升供热服务效率和智能化水平。
未来，随着供热行业环境日益复杂，供热设备将逐步实现智能化，智慧供热将成为供热行业发展的必然趋势。
图 16：瑞纳智能智慧供热解决行业难题
2.2 国家政策大力驱动，智慧供热行业发展迎来良机
“双碳”政策推动节能新技术发展，智慧供热帮助企业实现绿色节能。“双碳”是国家持续推进 产业结构和能源结构调整的战略举措，有利于引导绿色技术创新。
中国作为目前世界上最大的集中供热国家，部分地区已出现煤炭资源紧缺现象，导致供热企业的成本上升，同时过去粗放式的管理模式造成能耗过大，不符合“双碳”战略发展要求。
智慧供热采用物联网、大数据、人工智能等技术，帮助企业提高能源利用率、提高管理效率，在政策和经济效益方面满足发展需求，实现绿色节能发展的目标。
产业政策大力支持，为智慧供热企业发展创造良好政策环境。
自 2003 年以来，国家相继发布多项产业政策，推动供热行业向绿色、节能、信息化方向发展。政策内容包括供热系统过程中各环节，如规定民用建筑必须安装供热计量装置、室内温度调控装置和供热系统调控装置、加强城市集中供热系统的技术改造和运行管理、新建住宅必须实现供热分户计量、推广热源侧运行优化、热网自动控制系统、管网水力平衡改造等。从政策方面全面推动智慧供热行业发展，为智慧供热企业发展创造了良好的政策环境。
2.3 智慧供热行业竞争加剧，整体解决方案提供商竞争力增强
目前，我国集中供热行业竞争呈现分层竞争态势。
第一梯队是国有电力公司和能源公司：这类企业拥有角度的资源和技术储备，也有丰富的项 目经验；
第二梯队是传统热力公司和新出现的新能源公司：有较强的盈利能力；
第三梯队是中小热力公司和新进入参与者：受限于规模和技术，业务主要限制于局部地区。
智慧供热行业市场参与者主要有三类：产品商、集成商和整体解决方案企业。随着我国智慧供热行业改革的推进，智慧供热行业涌现出一批新的参与者，在一定程度上加剧了市场竞争。目前，行业参与者规模大多相对较小，具备供热节能整体解决方案企业仍在少数。
硬件制造商：新出现的行业参与者大多为中小规模的，它们多聚焦于自身优势所在的细分领 域，技术能力和服务水平有限，无法提供覆盖供热行业全环节的技术产品和服务。典型企业 包括汇中股份和天罡股份等。
工程类集成商：大多具备一定规模，拥有成熟案例，且已在智慧供热行业占据一定市场份额。典型企业包括同方股份和北明天时等。
整体解决方案提供商：具备针对热源、热网、热用户进行整体方案设计及实施的供热节能整 体解决方案能力；研发技术实力雄厚，可以更好地满足供热企业及终端用户多样化和个性化 的价值需求；具有大型供热项目的运作经验，已具备跨地区、跨省份拓展业务的能力，并在 行业内形成了较高的影响力和较强的竞争力，将引领行业升级发展。典型企业包括瑞纳智能 和工大科雅。
未来，具备整体解决方案提供能力的公司竞争力将逐步增强。
智慧供热改造往往需要对热源、热网、热用户进行整体考量从而设计出改造方案。同时，随着供热民生重要性的凸显以及城市节能减排政策的推进，热力企业对智慧供热企业的结果交付能力有更高的要求。
未来，具有自主产品研发生产能力的整体解决方案提供商凭借成熟的项目经验和技术储备，能够创造更高的价值，竞争力将逐步增强。
2.4 供热设施固定资产投资增加，智慧供热市场空间广阔
供热面积增加带来供热设施固定资产投资增加，我国智慧供热行业未来有较为广阔的市场空间。
随着国家政策的鼓励支持，发展高效、低能耗和智能化的智慧供热产业是未来供热行业发展 的战略方向，老旧设备改造和新增供暖设施有助于提高供热行业的能源利用率，促进供热行业发展。根据《北方地区冬季清洁取暖规划（2017-2021）》，北方地区新建智能化热力站 2.2 万座，改造 1.4 万座。
供热行业优化升级带来了集中供热投资力度的不断加大，新建和老旧小区对智慧供热需求不 断增强，我国智慧供热行业未来有较为广阔的市场空间。2021 年，我国城市集中供热公用 设施建设固定投资总额为 397 亿元，同比增长 0.9%，在双碳政策的背景下，集中供热公用 设施固定投资有望维持增长趋势。
智慧供热受行业政策和市场需求双重推动，市场空间广阔。
1) 政策端：既有建筑节能改造和新建节能建筑加速，为城乡建设领域 2030 年前碳达峰奠定坚实基础。2022年3月，住房和城乡建设部印发《“十四五”建筑节能与绿色建筑发展规划》 提出，到 2025 年，完成既有建筑节能改造面积 3.5 亿平方米以上，建设超低能耗、近零能 耗建筑 0.5 亿平方米以上，装配式建筑占当年城镇新建建筑的比例达到 30%。《规划》提出 的近景目标，表明在碳达峰政策基调下，供热节能行业发展需求旺盛，佐证供热节能行业广 阔的市场前景。
2) 需求端：随着我国供热面积不大断增加，新建及老旧小区对供热节能需求不断增强。由于城市新增住宅建设还在继续，城市热源紧张、能源成本上升和碳排放量上升，而系统化解决方案只有提高节能技术标准和投入。北方部分地区热力企业正在寻求主动建立智能化解决方案技术标准，面向现有存量改造和新建小区增量建设。
3) 潜在市场空间测算：据住建部数据，2020 年我国城镇集中供热面积 117 亿平米，另据瑞纳智能 2021 年报信息，每年新增集中供热面积 3-5 亿平米，智慧供热设施建设新建费用约为 60 元/平米，老旧小区智慧供热改造费用约为 60 元/平米。
据此估算，假如存量待改造老旧小区面积全部完成智慧供热改造，对应的理论市场空间为 7043 亿元。
三、瑞纳智能：具备整体解决方案提供能力，项目经验丰富，订单稳步增长
3.1 公司产品线丰富，软硬件一体化产品提高客户体验
公司三大业务“产品+方案+服务”一体化解决方案为客户带来更高的经济价值和社会价值。公司采取“产品+方案+服务”的经营模式，构建一体化解决方案能力，满足客户多层次需求：
1) 帮助客户减少因使用不同厂商产品而出现的数据不兼容、通讯难、协同难等问题，使客户在使用产品过程中得到稳定可靠的运行数据，实现更好的客户体验；
2) 降低客户的采购、维护、技术对接等成本；
3) 为客户节约热、电、水和人工等成本，帮助企业实现环保减排、提高居民满意度和提高供热安全性，实现更高的经济价值和社会价值。
公司产品线丰富，覆盖热源、热网、热力站和热用户等核心环节。公司打造了涵盖供热系统热源、热网、热力站和热用户等核心环节的智能硬件产品线和智慧供热软件管理平台，具备软硬件一体化产品能力，主要产品覆盖供热各核心环节：
供热一次管网产品：大口径超声波热量表；
热力站产品：模块化换热机组、智能控制柜等（模块化换热机组和智能控制柜组合成智能模 块化换热机组）；
楼栋单元产品：中口径超声波热量表、智能平衡阀、智能物联数据终端等（智能平衡阀和中 口径超声波热量表组合成智能水力平衡装置）；
终端用户产品：小口径超声笔热量表、智能温控产品、物联网室温采集器等。公司通过物联 网、大数据和云计算等新一代信息技术，连接相关设备、收集存储数据、进行数据分析，从 而构建起瑞纳智慧供热管理平台。
打破多产品专业技术壁垒，智慧供热整体解决方案满足客户多场景定制化需求。
公司与业内传统的单一产品提供商不同，十余年的持续研发投入打破多产品专业技术壁垒，掌握了智慧供热软硬件一体化产品技术解决方案能力，为客户提供涵盖“能源计量与数据采集、能源智能控制、数据交互与分析管理、节能管理”的完整产业链服务，根据客户在不同应用场景下的应用，通过整体解决方案满足客户定制化的供热系统建设与节能需求。
合同能源管理服务取得良好收益，是政策鼓励、客户欢迎的智慧供热改造方式。公司与供热企业以合同的形式约定项目节能分享方式，通过自主投入节能产品和方案设计向供热企业提供供热节能服务，双方在项目合同期内分享节能收益。
由于供热企业无需提前出资，风险小，同时能达到节约能耗、降低成本的效果，上述模式得到供热企业充分肯定。
2018-2021 年，公司在山东枣庄市实施的合同能源管理项目（枣庄供热系统节能改造项目） 4 年期间分别实现节能总收益 1545 万、1830 万、2005 万和 2167 万元，公司分享收益分别 为 1236 万、1464 万、1404 万和 1300 万元，公司收益分成分别为 80%、80%、70%和 60%。
该项目实现了智能化系统改造和专业运维服务，改变了老旧系统管理难和运行亏损的现状， EMC 能源服务部分达成节能预期目标，新建小区建设标准较区域同行和企业以往有极大提升，客户已和瑞纳智能形成长期的战略合作伙伴。
智慧供热平台将 AI 创新性地应用于供热行业，年内 2.47 亿订单落地验证智慧供热需求旺盛。现有供热管理平台所有子系统通过 API 接口接入供热 AI 算法服务平台，通过数据的交换使得现有系统具备 AI 分析的能力。公司自主开发了智慧供热平台的中央总控台、热网监控系统、全网平衡系 统、AI 智能调度系统、计量管控系统等各项模块。现有供热管理平台所有子系统通过 API 接口接入供热 AI 算法服务平台，通过数据的交换使得现有系统具备 AI 分析的能力。
2022 年 3 月 29 日，公司中标枣庄市热力总公司市中区 AI 智能供热项目，中标价格 2.47 亿 元，刷新了公司单体中标金额，将推动公司营收增长，同时验证了智能供热市场需求的强劲 态势。
2021 年，公司在山东威海中标威海热电集团的 3 个智慧供热项目，订单总额 1.9 亿元。
连续两年，公司的智慧供热平台在山东取得良好表现，产品服务得到客户认可，同时验证了 智慧供热的旺盛需求。 3.2 积极探索 AI 在供热行业应用，技术优势提升竞争力公司积极探索 AI 在供热节能领域的应用，技术实力与同行业公司相比占优。
瑞纳智能将传统供热行业与物联网、大数据和云计算等技术深度融合，通过物联网连接设备，通过大数据收集海量设备数据，通过云计算分析、处理获得的设备数据，通过软件平台得出决策，将 AI 与供热行业深度结合，为传统供热行业赋能。
公司 AI 技术已获得“基于人工智能的供暖户阀调节方法、系统及设备”、“基于人工智能的换热站供热调节方法及系统”、“基于人工智能的单元级供热调节方法及系统”等发明专利，还有多项人工智能专利在申请审核中。
截止 2022 年 6 月 30 日，瑞纳智能拥有发明专利 30 项、实用新型专利 147 项、外观设计专 利 37项、软件著作权 141项等共计 355项国家专利和软件著作权，与同行业可比公司相比， 技术实力占优，尤其是在实用新型专利方面，大幅领先同行业可比公司。
智能模块化换热机组是公司核心产品，与同类产品对比表现优异。
公司的智能模块化换热机组是公司近年来自主研发的核心产品，产品在潍坊市寒亭区、经济 开发区集中供热汽改水项目设备采购项目中与竞标公司对比，具备较好的表现。
公司自主研发的智慧软件平台产品，可以与机组无缝对接，实现上下位联动，且提供的超声 波热量表均为自主生产，在该项目投标相关固定分值的四项评分中均获得满分。
2021 年，公司智能模块化换热机组作为公司业务快速增长点，订单量快速增加，销量同比 增长 52.2%，产量同比增长 80.1%。
3.3 客户资源优质，订单密集落地
公司凭借丰富的行业项目积累，逐步获得国内多家大型热力企业的认可。
公司自成立以来就专注于智慧供热行业，坚持自主研发，积累核心技术，打造产品质量，凭 借多年的智慧供热服务经验，在技术、产品和服务方面逐步获得热力企业客户的认可，产品 和解决方案先后被北京热力、太原热力和西安热力等大型热力企业采用，具有较高的行业美 誉度。
山东是重点集中供暖区域，智慧供热市场需求较大，公司开拓山东市场多年，客户分布较广，形成多项成功案例，具有较好的口碑和影响力，在山东的客户主要集中在临沂、枣庄、潍坊、东营、威海等非一二线城市，以及济南、青岛等部分一二线城市。公司与临沂市新城热力有限公司、枣庄市热力总公司、广饶宏源热力有限公司等客户持续合作，2019 年新增潍坊滨投热力有限公司。
公司供热智能化等领域订单密集落地，智能供热维持较高的景气度。公司作为服务于供热行业的领先产业数字化公司和产业互联网平台，今年内大订单密集落地，业务发展情况良好，增长趋势明显，有着较好的发展前景。
2022 年前 9 个月与去年同期相比：2022 年前 9 个月，公司订单数有 15 个，与去年同期订 单数持平；订单金额 7.7 亿元，同比大幅增长 123.5%。
2022 年前 9 个月与去年全年相比：2021 年全年订单数 22 个，订单金额 4.0 亿元，2022 年 前 9 个月订单数比去年全年减少 31.8%，但在金额上，却大幅提升。
2022Q3 单季度与 2021Q3 单季度同比：2022Q3，公司订单数有 9 个，同比减少 18.2%；订 单金额 5.0 亿元，同比增长 87.4%；平均订单金额 5600 万/个，同比增长 129.1%。
图 27：瑞纳智能订单数（2021 年 1-9 月和 2022 年 1-9 月）
图 28：瑞纳智能订单金额（2021 年 1-9 月和 2022 年 1-9 月）
2022Q3 单季度智慧供热大订单密集落地，有 2 个上亿大订单来自山东。
2022 年 9 月，瑞纳智能在山东威海有一个 1.3 亿的大订单，做智慧供热系统改造项目，在山东临沂以联合体中标 2 亿大订单，做兰陵县城区智慧供热管网提升改造工程。
2022Q3 单季度，瑞纳智能 2000 万-1 亿的大订单有 2 个，1000 万-2000 万的大订单有 2 个。
盈利预测与估值
盈利预测
我们对公司 2022-2024 年盈利预测做如下假设：
1) 随着公司的超声波热量表产能利用率逐年提高、智能模块化换热机组收入的波动性增长、IPO 募投项目用于扩大智能水力平衡装置产能、公司 22 年前三季度新签订单较去年翻倍，
我们预计 22-24 年供热节能产品销售业务收入保持高速增长，增速分别为：31.0%、45.3%、28.7%；供热节能市场需求不断增加，公司不断加大市场开拓，承接了更多的二次管网和智能热力站建设项目，我们预计22-24年供热节能系统工程收入将维持高速增长，分别为 31.3%、57.5%、36.5%；
供热节能服务属于长期持续性服务业务，随着公司市场开拓和产品销量增加，我们预计22-24年其收入增速分别为10.0%、10.0%、10.0%。
2) 公司 22-24 年综合毛利率分别为 53.8%、53.0%和 52.3%，公司毛利率处于相对稳定的 较高水平。
3) 公司 22-24 年销售费用率为 6.2%、6.2%和 6.1%，管理费用率为 7.8%、7.3%和 7.2%， 研发费用率为 6.3%、6.1%和 6.1%。
公司营业收入增长较快，且增长幅度大于销售费用和管理费用增长幅度，我们预计销售费用率和管理费用率有所下降；公司研发人员储备在一定时间内可以满足业务增长需求，我们预计研发费用率有所下降。
4) 公司 22-24 年的所得税率维持 15.0%。
我们预测公司 22-24 年每股收益分别为 2.82、4.17、5.44 元，结合公司业务，我们选取公用事业信息化公司作为可比公司。
根据可比公司 22 年的 PE 水平，给予公司 22 年的 33 倍市盈率，对应目标价为 94.05 元。
风险提示
1、供热节能政策落地不及预期
供热行业属于公用事业，供热基础设施改造和设施新建受政策影响较大，供热节能改造和供热计量改革对政府投入有较强依赖。如果未来国家产业政策发生较大变动，可能导致下游增长放缓，对公司发展造成风险。
2、市场竞争加剧
随着我国供热节能改革的大力推进，越来越多的相关企业进入本行业，导致市场竞争加剧。
3、区域市场开拓不及预期风险
供热行业市场相对集中，受区域位置影响较大，我国供热行业主要集中在东北、西北和华北地区，公司面临在区域市场开拓不及预期的风险
4、原材料成本上涨风险
供热节能产品包括了小区换热站的产品、楼栋单元产品和户用产品，主要包括电子元器件和芯片，随着电子元器件近几年价格波动，未来存在涨价风险。
5、智慧供热市场空间测算风险
文中测算的智慧供热潜在市场空间基于设定的前提假设基础之上，存在假设条件发生变化导致结果产生偏差的风险。
6、疫情影响项目实施的风险
疫情下小区里的项目实施会受到影响，因此订单交付会受到影响，从而使收入确认和回款流程延期，带来现金流方面的风险。
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