美国经济学家明斯基提出货币创造是市场机制的一部分。市场机制作用的发生和发挥，要通过银行业。商业性银行市场机制作用的发生和发挥，主要通过贷款和投资。其弟子兰德尔·雷的“现代货币理论”核心思想是“先支后收”，试图通过金融系统创造货币，推动经济社会发展，增加就业、居民收入和政府税收，实现货币供给与需求的循环。对此，学术界称之为“财政赤字货币化”。现代货币理论的体系有：先支后收论、主权货币供给不会使主权政府破产论、政府部门的财政赤字等于非政府部门的盈余论、财政赤字不会导致通货膨胀论、财政部门与中央银行协调运作论。对现代货币理论的争论不是侧重于学术见解，而是基于各自的政策主张。“先支后收”论从特定的意义上说，是可以成立的。
从“资本主义经济中银行业”理论说起
由美国密苏里大学堪萨斯分校经济系教授兰德尔·雷2014年著述的《现代货币理论》，是作者对货币理论和货币政策长达二十年研究的成果。在西方市场经济发达的国家和发展中国家中掀起了一股“现代货币理论”讨论热，对一些国家的政府决策发生了影响，也给这些国家带来了正面或负面效应。
在评价“现代货币理论”以前，值得关注的是美国经济学家海曼·P·明斯基教授提出的“资本主义经济中的银行业”的理论。该理论刊载于明斯基所著的《稳定不稳定的经济——一种金融不稳定视角》一书中。在这一著作中，作者对货币是什么，银行业怎么供给货币，供给的货币对经济社会发生的影响，进行了评述。
在这一著作中，明斯基指出：“货币不仅仅是一种即使双方需求不相满足也能使交易得以进行的通货；它是一种债券，来自银行为资本和金融资产头寸进行融资的活动。”明斯基提及的“通货”就是金属本位制下的金属货币；而“它是一种债券”指的就是信用货币，它以中央银行发行的纸质债券形式存在，或以商业性金融机构存款形式存在。明斯基从当时的实际出发，指出货币是什么，无可非议。值得关注的是，他提出了“货币创造是市场机制的一部分”的观点。他指出：“货币数量的变化产生于经济主体之间的相互作用，这些经济主体渴望支出超过收入，而银行为这些开支提供资金支持。在资本主义经济中，大多数支出越过收入（债务融资）的部分是通过企业进行投资和购买资本资产实现的，尽管家庭和政府的债务融资也占有一定比重。因家庭进行赤字支出所形成的债务是否能长期存在，要取决于就业和工资的变化情况。”因政府进行赤字支出所形成的债务，通过税收的增加来解决。这是明斯基的“市场机制”理论。
这种“市场机制”作用的发生和发挥，要通过银行业。在明斯基看来，银行业包括中央银行和商业银行。美国的中央银行是联邦储备银行，联邦储备体系由若干会员银行构成，联邦储备银行发生和发挥作用，首先成员银行必须将其存款负债的一定比例以存款或现金的形式放在联邦储备银行。联邦储备银行持有的存款是银行之间相互支付的工具，而持有的现金则成为其他主体支付的工具，会流入和流出银行。
商业性银行市场机制作用的发生和发挥，主要是通过贷款和投资。贷款意味着银行为换取企业、家庭在未来某个时期的付款承诺，而向它们进行付款。购买证券或者投资，反映的是银行运用现有资金或以市场上取得的资本在金融市场上进行的购买行为，这些证券同时也是在未来各个不同时间进行付款的承诺。这样的叙述，已经是市场机制中的常识。值得关注的是，明斯基提出：“银行之所以能做出融资承诺是因为它们能在金融市场上进行操作以获得所需资金，为进行这种操作，它们持有能在市场上转让的资产，同时从其他银行获得授信额度。我们的企业体系之所以能正常运行，依赖于一系列融资承诺和货币市场，这种融资承诺并不表现为实际的资金借贷，而货币市场让金融机构之间建立起联系，使所有的融资承诺具有良好信用，并且在需要的时候能随时得到履行。”他还指出：“银行和银行家们不是那些用于贷款或投资的货币的被动管理者，他们为了获取最大利润而从事经营活动。他们积极地寻求需要借款的客户，进行融资承诺，建立与企业和其他银行家的关系，并四处寻找资金。他们的利润来源于对他们所提供资金的收费，同时他们也为使用资金而付出成本。实际上，银行用别人的钱来放大自身的资产数量，通过接受债务、提供资金以及多种多样的服务来获取利润，同时也通过赚取收入利率和支付利率之间的差价来获利。”银行贷款表面上是用当前货币换取未来货币的一种契约，实际上是把今天银行账户上的借方转换为未来银行账户上的贷方。借方，表示现在的付出；贷方，表示未来的收入。这样的契约关系呈现为收大于支，能反映在银行对家庭和企业的融资中，也能反映在银行对政府的融资中。明斯基明确指出，在一种经济中，如果政府债务是存款银行账面上的主要资产，需要付税的这个事实给经济中的货币赋予了价值。就货币的商品价值（购买力）而言，平衡预算并保有盈余的优势在于，缴税的必要性意味着人们需要工作和生产来获取收入用于缴税。
他还指出：“在美国，联邦储备体系的成员银行必须把其存款负债的一定比例作为联邦储备银行的存款或者以现金形式持有。银行家对其他银行家的支付就通过这种存款进行，对银行家来说，它们就是货币，而其他主体的支付则要通过从银行领取的支票或者现金（它会流入和流出银行）进行。当支票进入流通并用来对银行付款时，这笔款项就记入银行在美联储账户中的贷方或借方（对于非成员银行，贷方和借方的发生额会记入代理银行的账户中）。这个账户增加量和减少量的净额就是这家银行准备金头寸的变化量。银行要么通过出售资产或者借入资金，要么使用超额准备金偿还债务或者购买资产，通过以上活动形成头寸，使得银行的准备金账户达到所要求的数量。”如果联邦储备银行是政府的行为，则表明：在明斯基时代，已经有了政府行为与市场机制的互动和相互配合。
“现代货币论”想揭示什么
明斯基对资本主义银行业的认知，传授给了他的弟子兰德尔·雷，而兰德尔·雷和他的课题组在明斯基研究的基础上，把它作为“主权货币体系的宏观经济学”考察，并上升为“现代货币理论”，引发学术界的热议。
《现代货币理论》的核心思想是“先支后收”，简单说就是通过金融系统创造货币，推动经济社会发展，就业、居民收入以及政府税收的增加，实现货币供给与需求的循环。对此，学术界把这一过程称之为“财政赤字货币化”。
“新货币理论”发生和发展的历史背景是“罗斯福新政”。1933年3月4日，富兰克林·德拉诺·罗斯福宣誓就任美国第32届总统，当时面临的是前一届总统胡佛政府反危机失败的局面，于是罗斯福上台以后立即实施了被人们称作“三个R”救济（Relief）、复兴（Recovery）和改革（Reform）的“新政”。从1933年3月9日至6月16日这一百天中就制定、推出了15项立法，其中关于金融方面的占三分之一，如授权复兴金融公司，用购买银行优先股的办法给商业性金融机构提供流动资金，监督银行尽快重新复业；放弃金本位制，让美元与黄金脱钩，促使美元贬值，保护银行储备，阻止黄金外流、禁止储藏和输出黄金；制定实施银行法和证券交易法推动货币改革和金融业务管理；节约政府开支和降低退伍军人津贴等。此外，还制定实施了《农业调整法》《工业复兴法》，采取了支持中小企业发展、“以工代赈”“保护民间资源”“增加就业和社会保障”等措施，推动了美国走出经济危机，避免了经济崩溃。应当说罗斯福的“新政”取得了值得肯定的效果。然而，“冰冻三尺非一日之寒”，当时失业的人数依旧很多，虽然增强和扩大了联邦政府的权力，但造成了巨大的财政赤字。所以从20世纪30~40年代开始，随着财政刺激经济政策的推出，西方一些国家包括美国在内财政赤字不断扩大。
“新货币理论”发生和发展的社会环境，主要是以货币利率进行金融宏观调控的失灵。货币利率的失灵也始于20世纪30年代的经济危机。危机后的1933年，在美国制定实施的《银行法》对商业性金融机构的经营管理作出了一系列规定，其中包括禁止商业银行吸收活期储蓄存款付息。这一立法的理念是为了避免商业银行扩大吸收活期储蓄存款，支付过多的利息，增加风险性资产，产生经济危机的可能性。同时，美联储还被授权对商业银行的存款利率上限实施管理，即实行所谓的《Q条例》。这样的限制和管理一直持续到20世纪80年代。以后，随着金融服务业的发展，美国不仅禁止商业银行对吸收储蓄存款付息，还进一步发展为，为商业银行提供活期存款还要收取一定费用。20世纪90年代，在美国所有开展无息支票存款的商业银行中，对无息收取费用的数量在95%左右。
除美国外，日本在1997年亚洲金融危机以后，为了刺激经济复苏、加大财政政策的力度，也实行了零利率的政策。实行这一政策后，日本的财政赤字大幅增加，1998年中央政府和地方政府发行的政府债券超过了当年的国内生产总值（GDP）。这样使日本的国债利率升高，造成长期利率与日元汇价双双攀升的局面。1999年，日本中央银行即日本银行又将银行间隔夜拆借利率从0.25%诱导到0.15%。受此影响，日本银行间的隔夜拆借利率不断下降，最终降至0.02%到0.03%左右，这使银行间拆借利率的利差几乎为零。从此，日本进入了“实际利率为零”的时期。
进入新世纪以后，不到3个月的时间内，美联储连续3次降息（每次都降0.5个百分点），试图扭转美国经济的下滑，但成效甚微。这种状况给我们提出一个问题，即利率还能不能成为经济调控的杠杆？
利率成为经济调控的杠杆，其经济学的原理在于：利率是投资的递减函数和储蓄的递增函数。它表明利率越低，投资越多，储蓄越少；利率越高，投资越少，储备越多。利率是投资的递减函数理论假定的条件是：投入产出要素的价格不变。在投入产出要素价格不变的条件下，由于利率的变动，影响到投资的成本，从而影响到经济人的利益，而利益变动又支配着经济人的行为，故而利率与投资是反函数关系。利率是储蓄的递增函数理论假定的条件是：货币的价值不变。在货币价值不变的条件下，由于利率的变动，影响到储蓄的回报，从而影响到经济人的利益，而利益的变动又影响到经济人的行为，故而利率与储蓄是正函数关系。从这样的推理来看，利率成为经济调控的杠杆，离不开利益机制；而利益机制能发生作用，是假定了若干条件的。如果条件变了，或假定的条件不存在了，利益机制作用不能发挥，则利率成为经济调控的杠杆作用就自然削弱了。
美国连续降息，之所以成效甚微，学术界有两派观点：一是乐观派，也是主流派。这一派中包括格林斯潘在内的多数经济学家认为，目前经济低迷和1945年之后的历次经济萧条一样，主要是因为需求疲软，使企业采取措施降低库存而导致经济增速下降。如果这一判断正确，到目前为止的降息和政府即将采取的后续措施，将可能有效地重振经济。美国经济界的这种主流学派坚信，一次次降息将像“强心针”一样，先刺激华尔街股市产生牛市，再刺激消费者和企业走出对经济前景预期悲观的阴影，提高消费和投资，进而重振美国经济10年来的雄风。另一是悲观派。这一派中包括卸任的美国前财长萨默斯在内的部分经济学家认为，这一轮经济低迷与美国战后经历的9次经济萧条周期有根本上的区别，而与二战前的经济危机却有更多的相似之处。二战后历次经济危机的根本原因，是通胀迫使美联储提高利率进而导致衰退；而本次经济低迷的主要原因，是在没有通胀的情况下消费者和企业过度借贷而引起，与二战前的危机特点如出一辙。这一特点恰恰构成此次经济萧条的严重性。无通胀的长期扩张，形成了个人和企业债务的超常积累。银行降低放贷标准，借方肆无忌惮一笔笔贷款，借贷双方都在冒越来越大风险。这种状况发展下去，使企业的过度投资降低了资本利益，消费者发现自己的债务已经达到了极限，进而企业决定消减资本开支，消费者决定降低消费提高储蓄，对经济前景的悲观情绪开始笼罩在人们的心头，需求突然大幅下跌。美国的这种现象，正是19世纪末和20世纪初期经济周期的特点，即“过度借贷—投资增长—导致衰退”的周期模式。既然目前的低迷不是二战后的“通胀—提高利率”周期模式，美联储惯用的降息措施的作用就很有限。其中首要的原因是消费者和企业并不关心，从而降息无法有效刺激需求。其次，如果此次经济减速的确是“投资增长过度”引起的，那么早在经济扩张阶段，美联储就应根据债务状况，而非通胀形势来提高利率，从而及时抑制过度投资，以防止泡沫性经济扩张。持悲观态度的经济学派认为，此次经济低迷也将像二战前的衰退那样，难以在半年之间就出现回升，而会持续相当长的时间。
两派的争论虽然各执一词，但也有他们的共识，即美国经济能不能继续增长，取决于两个因素：一是能否刺激消费或需求；二是能否消除消费和企业家对经济前景预期的悲观阴影。只不过乐观派认为，能够消除；而悲观派认为不能消除。乐观派认为能够消除的原因是降低利率能推动股市上涨，产生财富效应；悲观派认为不能消除的原因在于，如果从宏观层面讲是经济周期处于危机阶段，如果从微观层面讲主要是企业和个人负债太重。由于企业和个人负债太重，对降低利率并不关心，所以难以刺激投资需求和消费需求。
这样的分析给我们的启示是：第一，利率杠杆能否发挥作用不取决于人的主观愿望，而取决于客观经济过程。如果客观经济过程处于危机阶段，利率是难以有效发挥作用的。换句话说，利率只能在经济复苏和繁荣阶段发挥作用。第二，利率能不能发挥作用也取决于经济主体的资产负债结构，如果经济主体资产负债结构不合理，负债过重，则利率难以有效地发挥作用。第三，利率发挥作用需要其他经济杠杆的配合，如以股票为代表的金融资产价格上涨，产生财富效应。
根据我们的统计，反映利率发挥作用的因素，在美国主要有下列指标：一是全美经理采购指数（NAPM），这一指数全面反映生产者的状况，是衡量经济动态的指标；二是消费者价格指数（CPI），这一指标反映消费者的消费状况和信心；三是生产者价格指数（PPI）,这一指标反映生产者的投资状况和信心；四是就业报告中的就业率、平均时薪和劳动力的成本，这一组指标反映劳动力市场上的供求状况，特别是反映劳动者的接受力。如果劳动力市场上供大于求，就业率降低，平均时薪下降，劳动力难以接受，则利率效用降低；五是住房特别是新住房的建设和销售指标，这一指标反映人们消费的结构变动和新的增长点，是反映经济增长的领先指标，它的变动反映经济增长的状况，从而反映利率的效用程度。实际的状况是：近来美国企业为减轻负债，急速处理前几年累积下来的过量库存商品，降价销售。而在这种情况下，企业又只好抑制生产；美国消费者信心指数下降，企业大幅裁员，增大了社会公众预期的不确定性，从而不利于经济增长。
这种状况为利率效应的经济学解释提出了新的课题：一是降低利率能减少企业的负担，也能增加企业的负担，比如降低利率刺激企业过度负债。二是提高利率会增加企业的融资成本，也能减少企业的融资成本，比如在提高利率抑制企业过度负债的同时，寻求新的融资渠道，改变融资结构。三是影响企业和消费者信心的因素很多，不是单靠降低利率能刺激起来的。四是如果政府或企业的行为增大了社会公众的负担，增加了他们预期的不确定性，不利于经济增长，也不利于正常地发挥利率的效应。换句话说，只有预期稳定的条件下，利率才能正常地发挥作用。五是利率作用于资金短缺者和盈余者，如果资金短缺和盈余的形势趋弱，利率的作用趋弱。六是利率的作用存在于特定的融资方式中，比如借贷，如果不存在这种融资方式，或企业和个人不选择这样的融资方式，当企业缺资金时，不是求助于银行借债，而是求助于发行股票和债券，则难以发挥利率的作用。七是利率变动的幅度与利率能否发挥作用、作用大小相关。当企业必须按8%以上的利率从银行借款成为筹措资金的唯一手段时，降息100个基点（一个基点相当于0.01个百分点），仍然是杯水车薪。此外，在债务增加的情况下，小幅降息也是杯水车薪。八是利率变动效应的传导过程。有人说降息首先在资本市场上产生效果，然后需要半年的时间才能影响到实体经济。一种货币利率变动对经济的影响，不能只考虑所在国，还应考察对相关货币以及相关货币所在区域的经济影响。比如美元降息对欧元、港币的影响，美元降息对香港经济的影响等。美联储降息是放松银根的信号，它能使商业银行的存贷款利息下降，也能使持有美元的单位和个人利息所得减少，由此会改变他们持有货币的选择，比如有可能将一部分美元兑换成其他货币，这样就会改变美元和其他货币的供求形势，从而引起汇率波动。这表明：一种货币的利率变动，会导致人们持有货币的变动，也会导致相关货币供求形势的变动，还会使汇率变动，而所有这些变动，都会给经济带来影响。这就是利率变动的传递效应和扩张效应。
对于现代货币理论争论的简要评价
现代货币理论的体系有：先支后收论、主权货币供给不会使主权政府破产论、政府部门的财政赤字等于非政府部门的盈余论、财政赤字不会导致通货膨胀论、财政部门与中央银行协调运作论。
在兰德尔·雷看来，关于现代货币理论的争论，经过了三个阶段：第一阶段，被嘲笑；第二阶段，遭到强烈反对；第三阶段，不言自明。
被嘲笑的原因是认为作者自不量力，公然命名为“现代货币理论”，向传统的主流货币理论挑战。要知道，传统的主流货币理论确立：一是政府收入是政府支出的保障；二是央行应与财政独立，避免政府直接向央行获得资金；三是政府的财政赤字受到约束，过度的财政支出会引发高通胀。这些理论是学术界、决策部门已达成共识并付诸实行的，现在有人背叛这些理论，自然会被人嘲笑自不量力。
而遭到强烈反对则是出于种种原因有各自的立场。据报道，支持现代货币论一派的核心思想是，认为按现代货币论的观点和主张，政府有钱能够为民办事，比如实施“绿色新政和全民医保”，而且能避免类似2008年的全球经济金融危机。而持反对意见的一派认为，美国政府不能扩大赤字一味地发债，因为发债要推动利率的提高，会削弱人们对美元的信心，降低美元在世界储备货币中的地位等。应当说对立双方都是一些有身份的重量级人物，他们的意见不是侧重于学术见解，而是基于各自的政策主张。
至于说第三阶段也可以叫作“自我安慰”。为什么关于这一理论讨论近年来持续不断，反映出学术界和决策部门还有很多话要说。
“先支后收”论从特定的意义上说可以成立
学术界热议的焦点集中在财政赤字和通胀两个方面，其实这是同一个问题，即财政赤字会不会导致通胀，甚至恶性的通货膨胀。对于“财政赤字货币化”，有人理解为“政府缺钱，央行印钱给政府花”，还有人理解为不通过银行购买财政债券，而是央行直接拿钱给政府用。对于这样的理解，我们认为这是过分的解读，在《现代货币理论》一书中并没有这样的论述，而刚好相反。在该书中，反复地讨论着政府债券成为银行准备金的问题，从学术讨论的角度说，理解财政赤字货币化要深入分析现代货币论体系中政府“先支后收”的立论。这一立论，在我们看来讨论的也就是货币供给与货币需求的循环：在《现代货币理论》中，作者考察货币供给的“金字塔式”，金字塔的底层由家庭借据构成；中层由银行借据构成；顶层由政府借据构成。作者对“借据”这个概念有特定的规定，即从发行者（供给者）来说是他们的负债，而同时也是持有者的金融资产。以金字塔形式来说明政府的负债处于金字塔的顶层，具有“启发”意义，就是由顶层供给的主权货币由主权政府的信用作担保，数量较小，能量较大，无信用风险。而从上到下看金字塔，供给的货币逐步扩大，风险也逐渐上升。作者遵循明斯基的理念：“每个人都可以创造货币”“问题在于其是否被接纳”，货币的金字塔式的供给，表明人们分级地对货币供给的接受程度。在《现代货币理论》中，作者专门考察了“主权国家的税收政策”，提出了“税收驱动货币”论，分析税收政策、税收规模、税收征缴怎样推动供给的货币的“回归”。在我们看来，这也就是考察货币需求，只有在社会成员能就业、展业、有收入、有利润的条件下，才有纳税的需求。所以从货币供给到货币需求，是货币流通或货币运动的一个循环。按马克思主义的货币经济学，流通中有作为卖的货币，也有作为买的货币。作为卖的货币是商品价值的实现形式，实现了商品的价值形式后，货币退出流通，成为贮藏手段的货币；而作为买的货币在实现了商品的使用价值（即进入消费领域）后，仍然留在流通中，继续发挥着购买手段进而流通手段的职能。按商品流通决定货币流通的理论，从增量考察，假定货币流通速度不变，如要新增加进入流通的商品，就要相应地增加进入流通的货币量，这从货币供给与货币需求的关系考察，也可称为“先进后出”。马克思还指出作为再生产的货币流通，先要资本家进行货币资本（货币资本也是货币）的垫支，从这个意义上说，也是“先进后出”。所以“先进后出”的立论，用来考察经济社会的运动，在一定范围内或在一定条件下，是能够成立的。在实际生活中，在推动经济发展时，往往是先贷款给借款人，借款变存款，成为货币资金作为购买手段，借款者购买生产资料，销售产品，归还银行借款，更是一种形象的货币循环。我国房地产的开发，金融系统巨额的资金投入便是佐证。特别是经济发展有资源、有潜力的状况下，“先拿钱，后发展，再收回”更是决策者的常态。所以现代货币论体系中政府“先支后收”的立论，不是没有道理的，而是随着时代的变迁，金融业态的变化，人们认知上所作出的理性概括。由于作者把一国分作三个部门而排除国外部门不论，即只有政府部门与非政府部门，把政府部门设定为货币供给者，把非政府部门设定为货币需求者，把货币供给大于货币需求的差额，即“支大于收”的差额视为财政赤字，则这一赤字，能理解为存在于流通中的货币量。从这个角度考察，“财政赤字货币化”也就意味着流通中的货币量要靠政府增加货币供给来弥补。这是为了寻求货币供给与货币需求的平衡，避免发生货币危机，特别是周期性的货币危机。关于这一方面，兰德尔·雷的导师明斯基有专著论述，不可否认，弟子的立论受导师的深刻影响。
还要指出的是，现代货币论体系中，财政赤字不会导致通货膨胀的立论，是需要进一步分析的。在当代，在某些国家，财政赤字不断增大，对通货膨胀的影响小，或没有相应地导致通货膨胀，对这种状况的理性认知，不能只看眼前作为消费资料的物价变动和消费者购买力的变动，必须考察持有的固定资产和主要金融资产的升值或贬值。它们的升值或贬值会导致金融的不稳定。所以财政赤字不会导致通货膨胀，但会导致金融的不稳定，这也是在某些国家中正在发生的事实，不能视而不见。应当把金融稳定状况的评析纳入现代货币理论体系的立论中，否则它就不是“主权货币体系的宏观经济学”。