自我在南方朋友圈首次提及以来，韦尔股份股价涨幅达36%。
而当时推荐关注的逻辑是智能驾驶，在车载摄像头模组中，价值量最高的部分是图像传感器CIS，成本占比40%，而且目前车企主要采取传感器融合方案，摄像头是较为确定的传感器。而近期民营企业座谈会韦尔股份董事长虞仁荣被作为14位代表之一受邀出席，其“松弛感”引发众多投资者关注，虞仁荣作为芯片首富、中国首善，成功完成一项海外蛇吞象并购案，以及韦尔股份作为唯一一家跻身全球前十IC设计的大陆半导体公司，半导体并购之王，的确有松弛的底气。
在A股相较于基本面，似乎更注重逻辑，目前笔者认为韦尔股份短期股价涨幅过多，冲高失败，短期可能会有回调，建议避险，但韦尔股份作为国产替代标本，尤其是智驾渗透率带来车载摄像头及其他车载电子需求增加，值得多关注。
主要业务及核心看点
韦尔股份2017年登陆A股，最初从事半导体分销业务，自2019年通过蛇吞象式收购全球第三大CIS厂商豪威科技切入图像传感器赛道，成为半导体设计公司。之后便不断对设计业务并购，目前半导体设计业务包括图像传感器解决方案、触控与显示解决方案、模拟解决方案三大类，因为更多是属于消费电子业务，下游较为分散，包括手机、电脑、汽车等。近年来，这几类业务均有从手机应用扩展到汽车，以及其他新兴应用领域，如AR/VR、机器人等。
从收入构成来看，半导体分销业务23年收入占比14%、毛利率在10%以内，在持续收缩，也不再是公司未来重点。公司的半导体设计业务收入占比85.6%，其中，图像传感器解决方案为核心业务，占营收比重超70%，具体产品线包括手机CIS、汽车CIS、其他领域CIS产品（含AR+AI眼镜、机器视觉新兴领域）。触控与显示解决方案、模拟解决方案23年收入占比分别为6%、5.5%。24年上半年图像传感器业务收入同比增长50%，进一步提升至77%。
结合毛利率情况来看，图像传感器解决方案毛利贡献最大，其次是模拟解决方案。触控显示解决方案则是一项发挥不稳定的业务，比如23年毛利率大幅减少近35%，24年上半年这类业务受行业供需关系不平衡的影响，LCD-TDDI产品平均单价持续承压（商誉章节会继续分析）。
因此图像传感器CIS依然是分析重点。以24年Q2为例，智能手机CIS业务收入占比为52%、汽车CIS业务收入占比为31%、新兴领域CIS收入占比为4%。
其中，汽车CIS业务的毛利率达35%，显著高于手机CIS业务。经历了22-23年的业绩低迷，24年得以业绩翻身的主因也是手机CIS业务与汽车CIS业务的大幅增长。
CIS领域，长期由海外企业主导。手机CIS领域，豪威科技以13%的市场份额位居全球第三，仅次于、三星（23年分别为55%、25%的份额）；汽车CIS领域，2019年，豪威全球市场份额为29%，仅次于安森美，位居全球第二，2024年豪威车载CIS以43%的出货量占比跃居全球第一，实现反超安森美。
手机CIS业务上，主要往高端化、多摄趋势发展，得益于国内市场本土供应链基础、消费市场庞大，国产替代迅速崛起，豪威科技从以中低端为主，打入高端手机产业链，23年推出OV50H、OV50K等5000万像素产品，2024年继续推出50K和50M，通过这类高像素产品公司获取了华为、小米、vivo等高端机型订单，国内高端手机CIS国产化率由2022年的5%提高至2024年的30%以上。
汽车CIS业务上，相比手机CIS更有技术壁垒，公司的CIS芯片从23年以前以3MP及以下的中低端产品为主，近2年往5MP、8MP等中高端产品走，2023年9月发布的8MP产品OX08D10（800万像素产品）拉开进军高端市场序幕。目前公司的CIS芯片广泛应用于后视摄像(RVC）、ADAS（驾驶辅助系统）、全方位视图系统(SVS）等车载系统，下游客户包括、、奔驰、宝马、奥迪、通用等主流车厂，此外公司还在拓展其他车载产品，如LCOS产品已在汽车AR-HUD方案中实现量产交付。近期比亚迪推出智驾平权，公司高性价比的产品更是直接受益。
21年汽车领域收入占比仅为14%，24年上半年已经到了31%，增长迅速，是未来值得期待的业务之一。
财报点评
公司作为消费电子属性的企业，除了车规级产品因为认证周期长+目前属于成长红利期，手机类的电子产品更多需要关注存货减值，22年韦尔的存货资产占比达到了35%、存货销售百分比达到了61%，叠加消费低迷，当年计提了资产减值损失14.32亿，主要是手机业务类的存货跌价及合同履约成本损失。
从资产负债表来看，流动资产为主，轻资产模式，目前有88亿货币资金在账，其次是存货67亿，占比17%，应收占比11%，最后是商誉占比10%。
对于公司在资产端的风险，主要关注存货、应收及商誉，尤其是存货跟商誉，往往涉及连锁反应。
从商誉资产来看，主营CIS业务的豪威公司是第一大商誉，但只占整个商誉的50%左右。
但最近两年豪威主体贡献的利润占到整个合并层面的1.75、1.2倍。意味着其他主体对公司利润端贡献是负。而并未出现任何商誉减值。就拿商誉占比第二的TDDI芯片业务来说，上述提到触控显示解决方案发挥不稳定，毛利率波动大，LCD-TDDI产品平均单价持续承压，一看关键假设，收入增速比CIS业务差不多。
此外，符合公司半导体并购之王的特质，公司不仅收购，还喜欢对外股权投资。公司其他权益工具投资15.71亿、以及包括上市公司股权、产业基金、非上市公司股权在内的其他非流动金融资产、长期股权投资分别有35.42亿、5.07亿。
而公司分别选择放到其他权益工具投资、其他非流动金融资产核算也是大有学问。
金额高达35.42亿的其他非流动金融资产公司竟然是将公允价值变动计入当期损益，关键是这部分资产主要以产业基金、非上市公司股权居多，同时也意味着你没法判断这部分资产的价格是否公允。而包含上市公司北京君正股份的计入了其他权益工具投资，盈亏计入所有者权益，不影响合并报表层面的盈亏。
为拓展在车载存储芯片的合作，韦尔股份从2021年-22年5月期间，公司不断增持对方公司股票，最终买成了前十大股东。
从增持均价来看，公司这笔投资其实总体是浮亏的，根据24年半年报，计入公允价值变动损益的只有2.2亿亏损，而5.27亿亏损则计入了权益变动。
从22年投资收益明细来看，这块也是存在很多会计操作手法。
但可以确定的是，韦尔股份既然是并购大王，会计手法高手，就不是躺平不作为之辈，懂的都懂。
从负债端来看，韦尔股份存在长期在账的其他应付款，从20年-24年平均有12亿，虽然资产占比不高，但结合大股东近年来不断质押股份、不断融资，累计已质押其58%的持股比例，公司的这类负债也值得关注。
2，从业绩表现来看，22年-23年因为手机业务需求疲软，业绩经历滑铁卢，归母净利润分别下滑78%、44%，2023年从下半年开始，得益于消费市场回暖、下游客户需求增长、高端智能手机市场和汽车市场自动驾驶的持续渗透，公司业绩终于迎来“大翻身”。
总之，业绩好坏，经营质量、现金流好坏，目前主要看手机CIS和汽车CIS的下游消费需求。
公司股价规律及估值
从近年股价走势来看，22年11月见底之后，股价经历23年-24年的盘整，终于突破80-125的区间震荡，2025年股价表现优于同行，1个月就完成45%的涨幅，此次公司股价试探161.96的高位之后便开始回落（而公司不断向下修正的转股价正好是162.66元/股）。
在韦尔股份身上的题材概念就包括“AR/VR眼镜+智能驾驶+机器人+半导体”，这几个概念基本上是近期热门题材，叠加今年1月22日业绩大好的预告。
消息面上，预计智驾时代中国车辆摄像头数量与规格将双升，今年每车配5个，5年后每车配10个2025-2030年出货量从1.26亿增至3.43亿，8MP及以上占比从14%升至59%；以及比亚迪“天神之眼”DiPilot100高阶智驾辅助系统全车配备多达29枚传感器，含多种摄像头。
除此之外，今年韦尔股份其实也有智能手机、AI眼镜相关的利好消息：24年12月芯片媒体发布韦尔股份进入苹果iPhoneSE4相机模组供应链、25年2月传出豪威接到的AR+AI眼镜项目订单，但远不及智能驾驶带来的股价催化影响。
通过对公司股价进行事后复盘，不得不发现公司戴维斯双击的点就在23年2季度-3季度之间，估值低，同时业绩逐渐开始出现反转。同比看长期趋势，环比看短期变化，收入与利润同向共振期间就在23年Q3。
一般都是股价反应在业绩前，对于韦尔股份来说，虽然反应不大，但叠加消息面、业绩兑现，期间也是默默上涨。
涨多了就会回调，对于短期股价涨幅过多，韦尔股份可能迎来适当回调，当前滚动市盈率72.61倍，当前估值处于过去五年56.44%的分位点，均低于半导体精选指数平均110.4倍以及84.12%的百分点。仍有上行空间，但需要结合大盘及板块整体情况。
另外，跟同为CIS设计公司的思特威和相比，思特威从安防CIS切入手机CIS，目前绑定大客户成长较快，格科微主要布局中低端手机CIS，公司在业务上具备相对优势，但估值偏低；2）、圣邦股份和卓胜微均为芯片设计企业，商业模式相同，直接选取机构盈利预测。可以看到，韦尔股份作为国内CIS龙头，当前估值相比可比公司有所低估。
对于韦尔股份而言，88（近几年回购均价）-105-116-159-162都是关键价位。
关注及风险提示
1、优先关注汽车业务进展及突破，其次是智能手机CIS国产替代深化+机型
从公司24年收入整体增速来看，下半年已经放缓，体现手机端的预期不会太高。
在手机业务上，中低端CMOS受市场竞争加剧影响，价格承压；高端CMOS需求相对较好，需关注5000万像素产品在国产机+苹果上的出货量情况；还有副摄的长焦和超广角上的业务增量。
车载领域：性价比为王，目前豪威科技占据优势，叠加竞对索尼对汽车市场展望较为乐观“预计车载摄像头在2030年的出货量相比2019年将增长6.7倍”；受益于智能驾驶带来的量价齐升，需要关注公司在头部车企的定点情况；
2、新兴领域利好消息、半导体行业景气度带来的估值提升：包括成功切入亚马逊AR+AI眼镜供应链，打破索尼垄断该眼镜预计于2025年正式上市（面向物流行业应用），同时布局机器人，拓展长期增长空间；
风险方面
1、考虑到公司过往使用财技，以及除了豪威以外的主体利润贡献为负，考虑估值时应该对利润进行挤水分（比如投资收益、资产减值损失等），确保足够的安全边际；
2、关注公司存货及应收这类资产项目、以及其他应付款、大股东大额质押用途；
此外，我认为智能驾驶、汽车电子今年都是值得关注的领域，基于对韦尔股份的研究，笔者发现一家值得关注的存储领域的公司，大家可以在评论区猜猜它是谁？
