今年和去年的政府工作报告都谈到了“新质生产力"，但概念侧重点发生了变化，除了“商业航天”、“低空经济“继续被强调，今年首次提出了“具身智能"、“培育6G等未来产业"，昨天A股的相关公司表现也非常活跃。
对银行注资的规模是5000亿元，这比我们此前预期的1万亿要低，但对净资本潜在缺口2400亿要高。首批注资可能针对资本金需求特别迫切的邮储、交行、中行和农行。杨硕认为，未来可能仍有注资，尤其如果信贷增长加速。同时，如果大行此次注资的估值低于1xPB，将打开中小银行再融资的空间。我们首推的是受益于首批注资的中行。
消费以旧换新规模3000亿元，通过超长期特别国债形式支持。规模整体符合市场的预期下限，与去年9月发行规模持平。如果其中30%用于家电相关，1000亿规模略低于我们此前预期。
交易动态
港股交易台2.4x偏买，指令金额-37%月均。长线基金主导资金流入，客户买入工业、金融(银行)、消费(电商、汽车)。对冲基金净买，客户买入可选消费(EV)。
A股交易台1.5x偏买，客户买入汽车、半导体、电池、银行vs卖出CXO/CDM0、油气、饮料。
今日图表
与 2024 年相比，2025年政府工作报告更加侧重于消费、市场开放、产权、改革和人工智能。关键词对比如下：
家电以旧换新
政府工作报告提到中国政府将在 2025年为消费品以旧日换新计划拨款 3000 亿元人民币(去年为 1500 亿元人民币，自2024年8月起逐步启动)，通过发行超长期特别国债。今年1月早些时候，国家发改委和财政部联合公布了《2025年扩大消费品以旧换新计划的措施》，并表示补贴的具体金额将在“两会”期间公布。我们认为，补贴规模与下调的市场预期基本一致，尽管如果假设30%的补贴资金用于家电，则略低于我们的基本情况。2024年，超过 3600万用户利用刺激计划购买了超过5600万台家电，根据我们的计算，这意味着刺激计划约 450 亿元人民币，消费者以旧换新补贴总额的约 30% 用于家电。如果我们在 2025 年将类似的 30% 应用于已宣布的消费品以旧换新计划，则意味着将为家电以旧日换新提供900亿元人民币的刺激，低于我们之前 1000-1200 亿元人民币的基准情景。尽管如此，不同消费品类别中使用的分配并非预先确定的，可能取决于消费者的实际购买选择。如果更少/更多的消费者选择家电以旧换新，则实际使用的补贴可能会少于/多于 30% 假设下的 900 亿元人民币。我们提供敏感性分析(图表 4)以展示不同分配比率和 ASP 假设下的不同增长结果。例如，如果家电以旧换新的份额增加到30-40%/50%，这将与我们之前的基础/牛市情景(8%/13%的行业增长)一致。
此外，我们的宏观团队警告称，宣布的财政方案可能没有完全考虑到美国对中国商品征收的 20%额外关税，如果增长阻力加大，他们认为今年晚些时候(可能是在每两个月一次的全国人大常委会会议上)可能会有额外的预算资金安排。从产品方面来看，我们仍然预计最大的提振将来自白色家电、厨房电器、部分低渗透率家电(如扫地机和洗碗机)以及名单上的部分小家电(如电饭煲)。
在白色家电中，我们对空调最为看好，因为1)消费者最多可以申请三台空调补贴，而去年只能申请三台，2)以旧换新刺激措施从去年8月开始，错过了许多地区的夏季旺季。因此，我们预计第二季度和第三季度的旺季将出现更强劲的增长，部分原因是较低的基数。
从公司方面来看，我们看好白色家电和厨房电器公司(买入评级的美的、海信和)，它们将受益最多。我们还看好(买入)，它与美的并列为电饭煲领域的领导者之一。
电信运营商
本周正值MWC(世界移动通信大会)在巴塞罗那举办，DS热潮之后中国企业的出现受到了更多的关注，移动、电信和联通等300多家中国通信企业也参展讨论5G赋能主题，而电信旗下的中电信数智科技有限公司也在近日正式获得“一种基于6G的天地一体化传输优化及拓扑测绘的方法”国家发明专利，是极具里程碑意义的技术突破。除了6G这个潜在的催化剂，分析师郭劲对于今年电信运营商云业务本身受益于客户A1部署持乐观态度，对投资人担心的盈利能力问题，郭劲在报告中强调其相较于其他云厂商具有成本优势;估值上目前三大运营商的定价可能仍然偏低(EV/EBITDA和市盈率倍数大致处于历史平均水平);很多配置“AI/云“主题的投资人可能会直接买巴巴，郭劲也做了一个risk/reward的横向对比，电信/联通/移动(据他估算)云业务收入分别占比23%/18%/11% vs财报显示云业务收入约占去年总收入的 12%，而三大电信运营商股价隐含的2025年预期市盈率为 12-17倍、2026年预期市盈率为11-15倍以及股息收益率为5%-6%vs巴巴股价隐含的2025/2026年预期市盈率为14倍/12倍、股息收益率为1%-2%。前天郭劲也将电信板块的预测延展到2027年，维持对移动(H)、电信(H)和联通(H)的买入（参考昨日所发文章）。
监管信息提示
香港证券及期货事务监察委员会（SFC）就放宽香港主要交易所交易衍生品持仓限额的提案展开咨询
2025 年 2 月 27 日，香港证券及期货事务监察委员会（SFC）发布了一份咨询文件，提议提高基于恒生指数、指数和恒生科技指数的交易所交易衍生品的持仓限额。这些规定的限额限制了任何人可持有或控制的特定期货 / 期权合约和股票期权合约的数量。
目前尚未公布实施日期，此次咨询意见征集截止到 2025 年 3 月 28 日 。
拟议变更的详细信息如下：
个股研究
高途教育（GOTU）于 2 月 26 日公布了超预期的 2024 年第四季度业绩。营收同比增长 82%，达到 14 亿元人民币，比 Visible Alpha 的市场预期高出 6%，比 GSe 的预期高出 7%。同时，现金收款同比增长 69%，达到 22 亿元人民币，比 Visible Alpha 的市场预期高出 8% ，比 GSe 的预期高出 15%。我们认为，现金收款 / 营收超出预期的原因在于学生留存率提高。非通用会计准则（non-GAAP）下的营业利润为 1.37 亿元人民币，同比下降 9.9%，这意味着非通用会计准则下的营业利润率（OPM）相比 GSe 预期的 2.19 亿元人民币营业亏损有所改善，因为销售与营销（S&M）以及研发（R&D）费用好于预期，抵消了毛利率同比下降的影响。
预计 2025 年第一季度营收在 14.1 亿至 14.3 亿元人民币之间，这意味着营收中位数同比增长 50%，比 Visible Alpha 的市场预期高出 11%，比 GSe 的预期高出 12%。根据 GSe 的预测，这得益于 K9 非学科类学习服务营收的高双位数同比增长。
关于人工智能（AI），管理层认为人工智能正从多个方面重塑教育，包括个性化学习、自动评估、智能辅导以及提升运营效率。人工智能可以通过动态分析学生的兴趣和弱点，为每个学生提供个性化的学习路径。基于人工智能的学习平台将增强学生的学习效率。同时，人工智能可以自动生成包括练习题、课程大纲甚至视频讲座在内的教育内容，并根据学生反馈不断优化这些内容，从而显著降低教育内容的创作成本。
在股东回报方面，截至 2025 年 2 月 21 日，自 2022 年 11 月以来，公司已回购约 1600 万份美国存托股份（ADS），价值约 4750 万美元（总回购额度为 8000 万美元，有效期至 2025 年 11 月）。管理层表示将加快股票回购速度，以用完剩余的回购额度。
我们将 2025 - 2027 年的营收预期上调 3 - 4%，并预计 2026 年将提前实现盈利，这是考虑到以下因素：1）营收增长加快；2）由于招生积极性降低和线下扩张放缓，销售费用降低。管理层计划增加对自有渠道的投资，减少对外部渠道（如仅依赖抖音）的流量获取投入。因此，我们预计非通用会计准则下的净利润将在 2026 年实现转正，比此前的预测提前 1 年。
我们将 12 个月目标股价从之前的 2.4 美元上调至 2.75 美元，这是通过对 2027 年非通用会计准则下的净利润应用 15 倍市盈率（不变），并按照 2025 年底 12% 的折现率（不变）进行折现得出的。我们维持中性评级，股票目标价保持不变，下行风险为 19%。
作为高中在线辅导领域的行业领导者，高途教育以其明星教师模式和专注于私域流量的招生方式而闻名。我们预计在 2023 - 2026 年期间，高途教育在高中辅导以及 K9 非学科类辅导的营收增长将高于同行。然而，我们仍维持中性评级并持观望态度，因为与同行相比，其一，高途教育在在线 / 线下非学科类辅导领域的探索仍处于早期阶段；其二，在规模和单位经济效益方面还有待提升；其三，考虑到其有限的下行空间，当前估值看似合理。
我们对高途教育维持中性评级，12 个月目标股价为 2.75 美元，采用折现市盈率估值方法。主要风险包括：（正负）教育行业监管政策的变化；（正负）招生效率的提高或降低；（正负）线下扩张以及在线大班课以外辅导模式的执行情况；（负）无法吸引、培养和留住明星教师；（正负）成人教育业务增长速度加快或放缓。